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地产“阳康”了吗?

时间 : 2023-02-03 11:20:11 来源:锦缎研究院

本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

对于接下来经济复苏的确定性,分析师无一例外的观点是: 主要看地产板块何时回暖。


(相关资料图)

这个问题不仅仅是投资者,全社会从上到下都看到了。

在高层最新的表态中,几个数字将地产的重要性说的很清楚,也为兔年的政策发力点埋下了伏笔:

“房地产在中国是重要的支柱产业。与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%,房地产业相关收入占地方综合财力的50%,房地产占城镇居民资产的60%。”

不过,与政策暖风频吹形成对照的,恰恰是房地产全行业正在经历的严寒气候:

房地产开发计划总投资在2021年6月创下历史新高之后,地产周期下行的影响开始逐渐显现。

作为地产经济的启动原点,开发商土地购置总金额也开始持续负增长:这场周期下行的持续时间,范围,和深度,都已经远超2008年。

而对普通人来说,房地产销售端的压力则更直观:

1月17日,国家统计局发布数据显示,2022年全国商品房销售面积13.58亿平方米,同比下降24.3%,创近7年来的新低;商品房销售额13.33万亿元,同比下降26.7%,创近6年来的新低。

地产板块拉动经济的核心循环是,多拿地才能解决城市建设的财政问题;多盖房才能拉动对水泥钢筋的消耗;而消费者买房,才能解决关于消费,复苏,就业,以及当下矛盾中的所有问题。

但现在,所有参与者都保持了观望的态度,寒冬一直在持续:至2022年12月份,房地产开发景气指数降至94.35的低点。

与之形成鲜明对比的是,股市中地产指数在11月低点之后暴力反弹,在政策暖风吹拂之下,投资者对地产复苏的路径开始跃跃欲试,弱现实强预期的格局逐步形成。

在投资者的叙事中,地产的复苏正在开始,没有任何行业是政策暖风呵护不了的。交易方只需要知道,地产没有向下空间这一点,就能明显看出这场比赛只有一个方向,就是向上。

01

高周转的冰冻三尺

抛开这一叙事本身的交易逻辑不谈,与其探讨地产的复苏之路走到了哪一步,不如先搞明白地产企业为什么走进了今天这个冰冻三尺的寒冬。

对正常年景的开发商来说,销售回款是唯一的现金流量入口,而支付供应商和土地投资,构成了两个主要现金流量出口;这个水池本身所代表的现金池则由债权方和股东共同分享,构成企业价值。

很明显,拿地越多的开发商,将来可以以某个倍数拿到更多的销售回款,而越晚支付供应商,现金价值就会越高:一言以蔽之,好的经营策略高周转:多卖房,多融资,多买地,缓支付。

比较极限的案例就是著名的高周转范本:碧桂园。

《解密碧桂园快消式高周转》一文中是这样描述的:截至2018年3月底,碧桂园年内共获取项目195个(共215个地块),其中三四五线项目146个,已签订里程碑计划项目平均摘牌到动工1.65个月,摘牌到开盘5.2个月。

而集团层面对此依然不满,他们希望看到的是没有最快,只有更快。有资料显示,如果开盘工期小于或等于3个月,项目总能够拿到20万元的奖励,而4-5个月期间才能不奖不罚,若超过5个月,项目所要面临的就是罚款,若工期大于7个月,项目总直接撤职。

不过,在杨国强眼中,这样的速度才是碧桂园抵抗风险的有效手段,碧桂园只有高周转才能加快现金回款、降低资金成本。

过去几年中,高周转是房企普遍采用的策略,尤其是对于成长性企业如阳光城、泰禾、旭辉等来说,高周转能够帮助其在杠杆合理、资金安全的基础上实行全国扩张。

不难发现,这些采取高周转高杠杆的地产公司,在本次地产危机中也正是暴雷的主力军。

在2021年11月,阳光城集团一笔名为YANGOG 11.875 05/10/23美元债券的利息,无法支付,实质性违约。2022年11月1日,旭辉发布公告称,已暂停支付公司境外融资安排项下所有应付的本金和利息,官宣境外债务爆雷,老板林中进入至暗时刻。

加上早已崩盘的恒大和泰禾,一度以高周转为骄傲的民企地产开发商的违约多到令人头皮发麻。

按道理说,地产周期比较常见,但这样的大面积违约的情况并不多见,一般来说,面对下行周期,地产商只需减少拿地强度,关掉最大的出水口,积极清理库存,即可平安度过危机。

而这一次大面积暴雷的原因,则是因为本次危机叠加了信用市场的缩水,回溯历史,我们不难发现,本次危机并不是从销售下滑开始的。

02

双重缩水压力

首先,2020年末的三条红线,加快了去杠杆的趋势,开发商在这个时间点本应加速去库存,减少甚至停止拿地力度。但2021年初的一个集中供地政策改变了这一方向。

这一政策初衷很好,一是希望能明确供地计划,消除土地紧缺预期;二是利用人为的堆峰造谷,让开发商阶段性的资金短缺,从而用市场化的手段缓慢调降地价。

不过,理想与现实的差距很大,集中供地出台后,在全国第一次集中供地前,各地都出现了几个月的土地停供,出于土地供应继续收紧的担忧,这个政策被解读成土地收紧而非放松。

在第一次集中供地,开发商大量的不计成本的拍地行为浮出水面。这个集中供地反而强化了高地价供应收紧的信号。

在开发商眼中,这是一个生与死的判断:土地如果继续收紧,新的上行周期就将启动,去杠杆就显得颇为不合时宜;但如果判断错了,本应ICU的身体也就提前KTV了。

然而事实却与此完全相反,土地供应的放量,金融去杠杆坚决执行,让整个市场迅速下滑。从2021年7月开始,地产行业开始销售额开始迅速下滑。

信贷收紧叠加销售下滑,两个现金流入的渠道都迅速缩水,对尚未完成去库存,甚至还拍到大量高价地的大多数地产公司来说,这一次的危机严重程度很明显要高于以往。

整个2021年下半年到2022年这一年半年时间里,地产开发商以前的风光对价成了痛苦:融资端应对抽贷,大量债券到期兑付甚至提前兑付;而买涨不买跌的销售端更是不住下滑;不再拿地的同时,对供应商的占压和员工裁员也达到了前所未有的水平。

过去几年中越是高周转高杠杆的开发商,坍塌速度越快,爆出违约的公司顺序与高周转名单完全一致,恒大、融创、龙光、金科这些曾经的资本市场好学生一个接一个停牌重组。

03

当下与未来的逻辑

随着对供应商的压缩到了极限,越来越多的产品无法交付;面对无人交付的潜在烂尾楼,销售很明显将更难以支撑;而越来越少的现金流又会进一步降低对供应商的支付能力。对这个时候对开发商来说,除了排队进入重组破产这一ICU之外,可做的并不多。

不过,这时候的政策变量又多了一个:随着全国范围内的保交楼,资金监管政策出台,供应商保证楼的交付这一出水口甚至变得进一步僵硬。

也就是在此时,债权人和股东突然发现,实质暴雷的开发商数量开始指数型增长。由于隐形的保交付担保,房子进水口并没有关闭,越来越多的企业账上有钱,房子正常销售和交付,但就是无法对债权人付款。

很明显,对购房人完成了交付,对供应商完成了付款,牺牲的就是股东和债权人。

金融系统成了少数受害人。但这样看上去多数人皆大欢喜的局面只是一个幻想:整个过程中受到最大损害的,是这个系统的整体信用。信用的全面稀缺,才是11月中地产债券全面零落,地产股一泻千里的重要原因,整个地产行业集体走进ICU。

反映信用缺失的一个注脚,是11月的地产债抛售潮中,整个地产债券都没有了对手盘,交易方甚至传出债券不允许持有到到期的风控手段。

如果不是在2022年最后2个月的政策转向,甚至多年未见的开发商股权市场融资也再度重启,地产的极速缩水很可能会造成不可逆的结果。

到今天,以上的地产紧缩循环也只能说是刚刚放缓,不过逻辑已经清晰摆在那里:

金融机构的坏账需要尽快重组,它们利益需要得到妥善安置;土地出让产生的缺口,同样是一个考验政策制定者耐心和恒心的时刻;刚刚经历了3年疫情考验的购房者,收入和信心的恢复都需要时间。

因此,我们又要祭出那个经典问题:地产真的阳康了吗?

看上去惊魂初定,走出ICU的地产行业,今天恰恰处在一个财政敏感,需求不振,资本信心不足的周期底部阶段。

而当下最缺乏的又恰恰是各方面的耐心:财政缺口不能指望海量供地,金融坏账需要按照市场原则行事,销售复苏需要的更是购房人的信心。

简而言之,地产开发业需要的是克制和静养,保持眼下的脆弱平衡;与众多乐观的地产局外人观点不同, 这个阳康所需要的时间很可能远远超过很多人的预期。

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